转债市场动态止盈策略的优化与实测

摘要

⚫ 21年至今转债市场行情如何？

转债市场呈现“先扬后抑再冲高”的三段式特征。25年年初转债市场走势强劲，2025年1月以来，权益市场经历显著回调后进入弱势反弹周期，整体呈现宽幅震荡格局，转债强势抗跌领涨。回溯市场驱动因素，前期权益市场大幅上行引发的估值中枢抬升，叠加政策效应边际递减、跨季流动性边际趋紧等多重压力，共同导致A股市场"开门红"预期落空。外部关税政策扰动因素的持续存在，进一步加剧了国内市场波动性。根据同花顺数据显示，截至1月末沪深全A指数累计收益率为-2.32%，反映市场风险偏好持续承压。进入2月交易周期后，市场结构出现显著分化。受益于科技创新产业政策红利释放及春节档影视消费超预期回暖，科技板块与影视传媒板块领涨市场，驱动沪深全A指数月内实现4.62%的显著超额收益。

2025年初，中证转债指数呈现典型的技术性回调后修复行情，转债市场持续冲高。具体表现为：1月上旬受跨年流动性边际收紧影响，指数短暂回撤；但随着市场风险偏好修复，自1月中旬起延续2024年10月中旬以来的震荡上行通道，至2月末累计涨幅已完全覆盖跨年期间回撤幅度，完成技术形态修复，1月、2月中证转债指数分别录得1.34%与2.33%的正向收益。可转债市场之所以节节攀升，主要源于低利率环境下可转债配置需求较旺，而新券供应不足。

可转债市场呈现震荡修复特征，交易活跃度伴随情绪回暖逐步修复。自2024年1月至2025年2月期间，市场日成交规模呈现明显波段特征：2024年6月与10月两度形成量能高峰，此后伴随市场谨慎情绪蔓延进入缩量调整周期。进入2025年，随着政策拐点预期增强，沪深两市成交规模自低位持续回升，截至2月28日分别录得293.86亿元（沪市）和401.01亿元（深市）的阶段性高位。分析表明，虽然每轮行情驱动因素各异（包括政策预期差、估值修复等），但市场共识已逐步形成——政策转向预期升温与经济基本面渐进式改善正形成共振。鉴于当前市场处于回升期在望的关键窗口，建议采用止盈卖出策略进行配置，在稳定波动的同时，等待市场出现机会后冲高。

⚫ 止盈卖出策略市场表现如何？

①策略构建：

本文选取2021年至今为回测时间区间，我们将止盈卖出策略定义为在每月的第一个交易日买入价格不高于110元的转债，每个月的最后一个交易日卖出持仓中价格高于130元的转债，保留不高于130元的转债。

②收益情况：

在权益市场取得正收益的时期，止盈卖出策略往往能够斩获较为显著的超额收益；而在权益市场出现负收益的情况下，该策略的抗跌性优势凸显，其收益率大多优于中证转债。在当前市场处于回升期的情况下，本策略表现值得关注。

③波动情况：

从波动情况来看，止盈卖出策略稳定性强于中证转债，但已展现出一定的抗跌性。从2021年至今，止盈卖出策略的最高累计收益率达到39.64%，显著高于中证转债的17.29%，其年化收益率为9.91%，同样高于中证转债的4.22%。2024年初至今，止盈卖出策略的累计收益率为10.59%，略高于中证转债的累计收益率10.03%。在2021年至2025年1月期间，止盈卖出策略的最大回撤为12.17%，标准差为2.52%，虽然标准差高于中证转债，但其波动走势与中证转债相似。

分月度来看，在中证转债29个正增长月中，止盈卖出策略在其中的18个月涨幅都高于中证转债，收益表现好，超涨率为62.07%；同时，在中证转债21个负增长月中，止盈卖出策略在其中的17个月跌幅都高于中证转债，抗跌率达到了80.95%。

④整体情况：

整体评价止盈卖出策略，策略盈利能力强，超额收益一路走高。在2021年到2025年2月期间，止盈卖出策略累计收益率为39.64%，远高于中证转债的16.89%，超额收益高达22.75%。在权益市场收益良好时，该策略的涨势略大于中证转债；在权益市场收益不佳时，该策略的累计收益率保持领先，走势与中证转债相近。

⚫ 如何改良止盈卖出策略？

①改良策略构建：

我们将改良原有止盈卖出策略，进一步筛选出成长性好的，安全性强的转债作为改良止盈卖出策略标的。具体筛选指标为：选取公司近三年主营业务收入年复合增长为正、在筛选日正股未带ST和*ST标记、转债评级在A及以上、转债剩余余额大于1亿元、剩余期限大于0.5年、市盈率大于0，市净率大于1，YTM大于0。

②与中证转债相比：攻守兼备

改良止盈卖出策略展现出显著的“超涨抗跌”特征，其表现全面优于中证转债指数，呈现出更为稳定的表现。在面对震荡市场时，该策略兼具进攻属性与防御属性。在行情回调期间，能够通过合理的风险规避措施减少损失；在行情上升阶段，又能捕捉超额收益。

③与改良前相比：超涨抗跌

从收益情况看，改良后的策略在权益市场表现好时成长性增强，在市场表现负收益时保持原有抗跌性，改良作用显著。当权益指数为正收益时，改良止盈卖出策略的盈利能力明显增强，相对于传统止盈卖出策略的超额收益分别为-0.52%、1.72%、1.44%、0.34%以及0.13%;当权益指数为负收益时，改良止盈卖出策略保持原有抗跌性。2022H1、2022H2、2023H2、2024H1对传统止盈卖出策略的超额收益分别为0.85%、-0.73%、-1.03%和1.82%，总体上高于传统止盈卖出策略。

分月度来看，改良止盈卖出策略自21年9月起累计收益率开始高于止盈卖出策略，超额收益一路走高。改良后累计收益率为43.66%，年化收益率为10.91%，显著高于止盈卖出策略的39.64%和9.91%。与改良前相比，单月最高超额收益为4.46%，平均每月超额收益为1.81%。值得关注的是，改良止盈卖出策略当前超额收益4.02%接近近年最高水平，体现出改良后的策略在当前市场情形下的优势。

⚫近期符合止盈卖出策略转债盘点

截至3月7日，筛选目标转债满足条件：1）收盘价低于110元；2）转债余额高于1亿元；3）剩余年份大于0.5年；4）近三年主营业务收入复合年均增长率大于0；5）PE大于0,PB大于1；6）YTM大于0。其中，剔除1）正股ST、ST*的转债；2）发债主体信用评级低于A的转债。近期满足标准的转债为汇通转债、高测转债、建龙转债、晶能转债、科顺转债、湘佳转债和顺博转债。

⚫ 风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

01

市场回升期在望，止盈卖出策略正当时

1.1 市场回暖信号明显，转债市场向上修复

转债市场呈现“先扬后抑再冲高”的三段式特征。回顾2024年，权益市场经历剧烈波动，总体呈逐步回暖态势，带动转债市场向上修复。2024年1月权益市场下探12.38%，为近3年来最大的单月跌幅。农历春节前后，多重利好政策密集出台，极大程度上提振资本市场信心。以同花顺沪深全A为统计口径，2-4月权益市场分别回升9.63%、1.35%与1.05%。5-8月权益市场呈波动走势。9月受一系列利好政策驱动，权益市场大幅增长，增长22.27%，为近四年最大增幅。后续市场回落但仍保持在近几年较高态势。转债市场行情大体与权益市场一致。

25年年初转债市场走势强劲，2025年1月以来，权益市场经历显著回调后进入弱势反弹周期，整体呈现宽幅震荡格局，转债强势抗跌领涨。回溯市场驱动因素，前期权益市场大幅上行引发的估值中枢抬升，叠加政策效应边际递减、跨季流动性边际趋紧等多重压力，共同导致A股市场"开门红"预期落空。外部关税政策扰动因素的持续存在，进一步加剧了国内市场波动性。1月14日监管层释放积极信号，证监会系统工作会议通过强化投资者保护机制与市场基础制度建设等举措，有效提振市场风险偏好，推动指数展开阶段性反弹。然而1月20日后市场环境再度承压，叠加房地产行业头部企业信用风险事件发酵，多重负面因素共振下，主要宽基指数延续震荡态势至春节休市。根据同花顺数据显示，截至1月末沪深全A指数累计涨跌幅为-2.88%，反映市场风险偏好持续承压。

2月股市震荡上涨4.62%，权益市场整体波动上行、月末回调。当月全A指数累计涨跌幅收于1.73%，较1月底上涨4.62%。市场运行轨迹可分为三个阶段：春节后受关税政策明朗化和DeepSeek、宇树科技等公司技术突破刺激，权益市场在科技板块的带动下展现出强劲的上涨动能，市场交投活跃度骤增；中下旬在获利回吐与业绩预期修正压力下出现波动，随后增量资金入场推动指数再创新高；月末受国际经贸摩擦升级影响，主要指数震荡回落。

2025年初，中证转债指数呈现典型的技术性回调后修复行情，转债市场持续冲高。具体表现为：1月上旬受跨年流动性边际收紧影响，指数短暂回撤；但随着市场风险偏好修复，自1月中旬起延续2024年10月中旬以来的震荡上行通道，至2月末累计涨幅已完全覆盖跨年期间回撤幅度，完成技术形态修复，1月中证转债指数录得1.34%的正向收益。2月在权益市场带动下，中证转债指数创出2022年8月以来的新高，但由于估值溢价偏高，整体表现落后于权益市场，当月录得2.33%的涨幅。可转债市场之所以节节攀升，主要源于低利率环境下可转债配置需求较旺，而新券供应不足。

全年维度看，转债市场呈现“先扬后抑再冲高”的三段式特征，与权益市场波动高度联动，中证转债指数最终收于历史峰值区域，较去年同期累计上涨11.28%。

1.2 转债市场交易投资情绪修复，止盈卖出策略大有可为

可转债市场呈现震荡修复特征，交易活跃度伴随情绪回暖逐步修复。自2024年1月至2025年2月期间，市场日成交规模呈现明显波段特征：2024年6月与10月两度形成量能高峰，此后伴随市场谨慎情绪蔓延进入缩量调整周期。进入2025年，随着政策拐点预期增强，沪深两市成交规模自低位持续回升，截至2月28日分别录得293.86亿元（沪市）和401.01亿元（深市）的阶段性高位。分析表明，虽然每轮行情驱动因素各异（包括政策预期差、估值修复等），但市场共识已逐步形成——政策转向预期升温与经济基本面渐进式改善正形成共振。鉴于当前市场处于回升期在望的关键窗口，建议采用止盈卖出策略进行配置，在稳定波动的同时，等待市场出现机会后冲高。

02

止盈卖出策略：

攻防双优，稳健领跑市场周期

2.1 止盈卖出策略构建

本文选取2021年至今为回测时间区间，我们将止盈卖出策略定义为在每月的第一个交易日买入价格不高于110元的转债，每个月的最后一个交易日卖出持仓中价格高于130元的转债，保留不高于130元的转债。

2.2 收益情况：进攻性和防御性兼备，优势突出

回顾历史回撤数据，在权益市场取得正收益的时期，止盈卖出策略往往能够斩获较为显著的超额收益；而在权益市场出现负收益的情况下，该策略的抗跌性优势凸显，其收益率大多优于中证转债。自2021年至今，权益市场共有2021H1、2021H2、2023H1、2024H2和2025年1-2月五个时间段实现正收益，在这些阶段，策略的市场表现格外亮眼，相较于中证转债分别获得了3.35%、4.93%、-0.25%、2.30%和0.82%的超额收益，多数时间段的表现超越了权益市场以及中证转债。

当权益市场为负收益时，止盈卖出策略的优势进一步放大，2022H1、2022H2及2023H2相较于中证转债分别实现了6.60%、4.27%和2.42%的超额上涨，仅在2024年上半年出现2.55%的超额下跌。

总体而言，止盈卖出策略受权益市场波动的影响相对较小，具有较强的防御性。在行情上涨阶段，其捕捉超额收益的能力略逊于行情回调阶段的稳健性，在权益市场为负收益时，该策略在超额收益和超额胜率方面均展现出更为出色的表现，充分体现了其稳健特质。鉴于当前市场形势处于回升期，这一策略的表现值得我们密切关注。

2.3波动情况：风险抵御能力突出，抗跌性明显

从波动情况来看，止盈卖出策略稳定性强于中证转债，但已展现出一定的抗跌性。从2021年至今，止盈卖出策略的最高累计收益率达到39.64%，显著高于中证转债的17.29%，其年化收益率为9.91%，同样高于中证转债的4.22%。2024年初至今，止盈卖出策略的累计收益率为10.59%，略高于中证转债的累计收益率10.03%。在2021年至2025年1月期间，止盈卖出策略的最大回撤为12.17%，标准差为2.52%，虽然标准差高于中证转债，但其波动走势与中证转债相似。

分月度来看，在中证转债的29个正增长月中，止盈卖出策略在其中的18个月涨幅领先于中证转债，收益表现不俗，超涨率达到62.07%；而在中证转债的21个负增长月中，止盈卖出策略在其中的17个月跌幅小于中证转债，抗跌率高达80.95%。

2.4整体情况：高盈利和低风险兼备，表现优于债市

整体评价止盈卖出策略，策略盈利能力强，超额收益一路走高。在2021年至2025年2月期间，止盈卖出策略的累计收益率高达39.64%，远超中证转债的16.89%，超额收益达到22.75%。在权益市场表现良好时，该策略的涨势略胜中证转债一筹；而在权益市场表现不佳时，其累计收益率依然能够保持领先，走势与中证转债相近。

03

改良止盈卖出策略：

兼具两端优势，整体收益上升

3.1改良止盈卖出策略构建

在传统止盈卖出策略中，我们需要买进月初收盘价低于110元的转债，但转债低价的原因，有可能是发行人公司财务、业务等方面出现一定问题，导致债券或正股价格涨势缓慢，止盈卖出策略期望后续正股拉动转债，但也有可能买入正股公司本身不理想的转债。同时，买入低价转债时未设置相关标的，可能会买入一些看似价格低，但实际潜在收益不佳的转债，即便持有至到期，投资者不仅无法获得理想收益，甚至可能亏损。这与止盈卖出策略追求收益增长的目标相悖，削弱了止盈卖出策略在权益市场正收益时的成长性优势。

因此，我们将改良原有止盈卖出策略，进一步筛选出成长性好的，安全性强的转债作为改良止盈卖出策略标的。具体筛选指标为：选取公司近三年主营业务收入年复合增长为正、在筛选日正股未带ST和*ST标记、转债评级在A及以上、转债剩余余额大于1亿元、剩余期限大于0.5年、市盈率大于0，市净率大于1，YTM大于0。

3.2改良止盈卖出策略市场表现

3.2.1与中证转债相比：攻守兼备

改良止盈卖出策略展现出显著的“超涨抗跌”特征，其表现全面优于中证转债指数。这段时间里，改良止盈卖出策略累计收益率达43.66%，处于2021年以来的最高水平，年化收益率达到10.91%。与之对比，中证转债在同一时段累计收益率仅为16.89%，年化收益率为4.22%。2024年初至今，改良止盈卖出策略的累计收益率为12.88%，继续领先于中证转债指数的10.03%，凸显出改良止盈卖出策略在长期收益获取方面具备明显优势。

风险指标来看，改良止盈卖出策略单月最大回撤为13.34%，显著高于中证转债的4.45%。月收益率标准差为2.77，仅略高于中证转债指数的2.37，表明其波动性相对可控。

分月度分析，相较于中证转债，改良止盈卖出策略超涨率达75.86%，抗跌率达71.43%。这表明在市场上涨阶段，该策略能获取更高的超额收益；在市场下跌阶段，又能有效控制跌幅，展现出较强的抗跌能力，进一步验证了其在市场上涨和下跌周期中均具备较强的绩效稳定性。

在2021年至今的权益市场动态变化过程中，改良止盈卖出策略展现出卓越的收益特征与风险控制能力。当权益市场呈现正收益状态时，改良止盈卖出策略能够高效地获取超额收益；而在权益市场处于负收益区间时，又能显著降低投资损失。

在2021年至当下的时间跨度内，权益市场经历了五个正收益时间段与四个负收益时间段。在正收益阶段，改良止盈卖出策略相对于中证转债，分别实现了2.83%、6.65%、1.19%、2.64%以及0.95%的超额收益；在负收益阶段，改良止盈卖出策略同样表现出色，相对于中证转债分别获得了7.45%、3.54%、1.39%以及-0.73%的超额收益，胜率分别为83.33%、83.33%、83.33%及66.67%。尽管在2024年下半年出现了负向超额收益，但整体而言，在市场下行阶段，该策略多数情况下能够有效控制跌幅，展现出较强的抗跌能力。

分月度来看，改良止盈卖出策略单月最高超额收益达到26.77%，平均每月超额收益为17.03%。值得关注的是，当前26.77%的超额收益处于近年来的最高水平，证明该策略与当下市场偏好具有较高的契合度，能够在当前市场环境中充分发挥其优势。

综合来看，相较于转债市场与权益市场，改良止盈卖出策略呈现出更为稳定的表现。在面对震荡市场时，该策略兼具进攻属性与防御属性。在行情回调期间，能够通过合理的风险规避措施减少损失；在行情上升阶段，又能捕捉超额收益。

3.2.2与改良前相比：超涨抗跌

从波动情况看，改良止盈卖出策略的波动性略微增大。改良止盈卖出策略的最大回撤为13.34%，大于传统止盈卖出策略的12.17%和中证转债的4.45%；月标准差方面，改良止盈卖出策略的标准差为2.77，略大于传统止盈卖出策略的2.52和中证转债的2.37，波动性略微增加但仍处于可控范围内。

从收益情况看，改良后的策略在权益市场表现好时成长性增强，在市场表现负收益时保持原有抗跌性，改良作用显著。当权益指数为正收益时，改良止盈卖出策略的盈利能力明显增强，相对于传统止盈卖出策略的超额收益分别为-0.52%、1.72%、1.44%、0.34%以及0.13%，除在2021H1出现小幅落后外，其他时间段均超过传统止盈卖出策略；这主要得益于改良后选取的转债指标盈利性提升。当权益指数为负收益时，改良止盈卖出策略保持原有抗跌性。2022H1、2022H2、2023H2、2024H1对传统止盈卖出策略的超额收益分别为0.85%、-0.73%、-1.03%和1.82%，总体上高于传统止盈卖出策略。无论正负，改良止盈卖出策略市场表现均高于止盈卖出策略。

分月度来看，改良止盈卖出策略自21年9月起累计收益率开始高于止盈卖出策略，超额收益一路走高。改良后累计收益率为43.66%，年化收益率为10.91%，显著高于止盈卖出策略的39.64%和9.91%。与改良前相比，单月最高超额收益为4.46%，平均每月超额收益为1.81%。值得关注的是，改良止盈卖出策略当前超额收益4.02%接近近年最高水平，体现出改良后的策略在当前市场情形下的优势。

总体而言，改良止盈卖出策略在波动、收益及分月度收益等方面展现出独特的特征。改良止盈卖出策略在优化风险收益特征方面成效显著，为投资者在复杂多变的市场环境中提供了更具竞争力的投资选择。

04

近期符合止盈卖出策略转债盘点

截至3月7日，我们筛选目标转债满足条件：1）收盘价低于110元；2）转债余额高于1亿元；3）剩余年份大于0.5年；4）近三年主营业务收入复合年均增长率大于0；5）PE大于0,PB大于1；6）YTM大于0。其中，剔除1）正股ST、ST*的转债；2）发债主体信用评级低于A的转债。近期满足标准的转债为汇通转债、高测转债、建龙转债、晶能转债、科顺转债、湘佳转债和顺博转债，具体如下表所示：

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债市场动态止盈策略的优化与实测——转债策略精研（十一）》（发布时间20250310），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:胡倩倩

执业编号:S0010524050004

邮箱:huqianqian@hazq.com

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增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

（转自：债市颜论）